穿越窄门，揭开基金神秘面纱

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THECAPITAL

S基金、并购，LP如何打通退出的最后一公里。

本文9888字，约14分钟

来源|融中财经

（ID：thecapital）

资本向新，产业向质——是资本推动产业高质量发展的窄门，在新的周期转换中，我们可能需要放弃以往的路径依赖，积极拥抱变化，寻找新的突破口。

过去一年，投资行业的周期性特征愈发明显，对于投资行业而言，在科技创新和产业转型的背景下，坚信价值投资显得尤为重要。2024年，作为股权投资行业“源头活水”的母基金行业，也进入到新的发展阶段：母基金设立如雨后春笋，引导基金迈入千亿时代，地方母基金大爆发，这也是国资全面进入产业上下游的一年。在此背景下，国资力量使得中国股权投资市场展现出更多的活力与潜力，推动并加速新质生产力的发展和崛起。

7月9日，融中2024（第七届）有限合伙人峰会于北京四季酒店盛大举办。由融中传媒、融中母基金研究院主办、融中财经、融中咨询协办。本届峰会以“产融兼资”为话题，融中携手全球财经政要、投资圈和产业界的大咖新秀，共同探讨产业下的创新投资，资本向新、产业向质，与最具创造力的人共同穿越窄门。

会上，上海科创基金总裁杨斌作为主持人，中保投副总裁陈子昊、深创投集团S基金投资部总经理吕豫、新智资本董事长乔诺、联融志道总经理&合伙人王一然、汉领资本董事总经理及亚太投资联席主管夏明晨、科勒资本（北京）总经理杨战、一村资本创始合伙人于彤为嘉宾，以“S基金、并购，LP如何打通退出的最后一公里”作为主题进行讨论。

以下为本次论坛的主要内容，由融中财经整理。

杨斌：

各位下午好！很高兴能与大家一起在今天下午展开讨论，“价值增值专场”也是参与嘉宾最多的一场圆桌，因此怎么在有限时间里请各位嘉宾把最精彩的观点给大家做一个分享，也是重中之重的任务。非常欢迎各位嘉宾参与这一环节，首先有请各位嘉宾向大家做一个简要的自我介绍。

陈子昊：

谢谢主持人，大家下午好，我是来自中保投资的陈子昊。中保投资由多家保险公司和保险资产管理公司等机构出资设立，担任中国保险投资基金普通合伙人，负责基金设立、募集和管理。经过近十年的运作，在管基金规模2400亿元，近年来也着力在S基金业务上做了一些探索，因此今日也非常高兴有机会跟大家一同在这方面做一些交流。

吕豫：

大家好，我是深创投集团S基金投资部的吕豫。深创投在2019年开始筹划做S基金，从2021年开始投资，此后几年我们一直秉承着探索中国特色S基金发展道路，赋予S基金金融属性，走“基金化、产品化、证券化”的发展之路。

目前我们第一期出资已经投完了，第二期也已经跟上了，经过过去几年的探索我们也积累了一些经验和教训，至少在我看来初期探索阶段已经结束了。基金这几年成绩也还行，除第一年外，每年DPI都近8%，未来DPI将加速回流，基金净值保持得也不错。非常感谢今天有跟大家交流的机会。

乔诺

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大家好，我是来自新智资本的乔诺。我们来自深圳市宝安区政府引导基金的创始团队，2023年宝安区引导基金被宝安区政府托管给深创投集团，创始团队一部分成员跟我一起出来创办了新智资本。管理政府引导基金的主要工作是母基金 直投，对我们做S基金有较好的积累，管理宝安引导基金期间我们团队累计投资了13只子基金，直投了7家宝安区企业，至今已经有5家成功上市。新智资本去年成立，迄今已经完成了3笔S交易。

王一然：

大家好，我是来自联融志道的王一然。联融志道是联想控股全资子公司，团队过往背靠母公司联想控股的丰富资源和产业基础，很早就开始进行S基金的探索。其中一期S基金已经投完，二期S基金也在去年12月份进行首关，希望今年12月之前完成关闭。这也要感谢中保投资，因为联融志道与中保投资在联融志道一期S基金和二期S基金中均开展了深度合作。谢谢大家。

夏明晨：

我是汉领资本的夏明晨。汉领资本是一家总部在美国专注于投资全球私募市场的资产管理机构，我们在私募市场投资主要有三种策略，分别是投基金、直投，和S基金策略，这三个策略横跨较大的资产类别，私募股权、房地产、基建投资。汉领资本至今已有三十多年历史，过去业务也面向于全球专业投资机构，而我们在中国也有近二十年的投资历史。

原先在中国投资一直是围绕美元基金展开，与一些中国美元基金展开合作，但再过去几年我们开始在中国的人民币市场也开始发展我们的新业务，其中最专注的就是S基金策略。正好今日论坛话题也是“S基金”，希望接下来与大家一起交流分享更多的内容。

杨战：

大家下午好，我是来自科勒资本的杨战。科勒资本成立于1990年，是一家自诞生以来专注于S基金策略的机构，过去30多年的时间里，一共募集8期美元基金，基金规模超过300亿美金，跟夏总汉领资本是一样的，我们也是一家全球机构，之前以美元市场为主，过去三年时间里花了不少的时间在人民币市场上做了一些布局，目前也募集了科勒资本第一期人民币基金落地在无锡，开始积极寻找投资项目。今天非常高兴在这里跟大家交流。

于彤：

大家下午好，我是来自一村资本的于彤。一村资本成立2015年，目前管理规模260亿，主要聚焦于医疗大健康、半导体芯片、新能源、智能制造以及人工智能等投资领域。2015年开始，我们主打的策略是以投资并购为主业，早期通过和产业方结合，跟上市公司一起收购、并购项目，后来我们也开始做了一些控股型并购，并且在控股型并购里面我们也积累了相应的投后赋能经验，等会儿跟大家一同分享。

我是来自上海科创基金的杨斌。上海科创基金是按照上海市委、市政府部署，由上海国际集团牵头，在2017年发起设立的市场化母基金。从2019年开始涉足S份额交易，到2021年在二期母基金组合策略中配置10亿元的专项S额度，再到2023年设立S基金产品，今年完成了15亿元的终关，上海科创基金在S领域布局实现了“三级跃升”。未来通过S基金产品的序列化发展，我们将努力向百亿科创接力基金进军，并以此为纽带，带动多种类型资本共同参与创投接力。

我们这场论坛话题是“S基金、并购，LP如何打通退出的最后一公里”。在开启讨论前，我想说的是，其实从买卖双方供需关系、资本体量和实际承接看，当下我们是没有实质性能力去打通“最后一公里”的，未来我们需要更多政策、市场环境的支持，真正把S基金、并购基金市场做大做强，更好助力畅通募投管退良性循环。

那接下来我们进行第一个问题的讨论。相信大家都能看到，过去一段时间一级市场在“募投退”三个方面都遇到了比较大的挑战，在这个市场环境下想请各位分享一下，在S基金或者在并购业务方面的策略、市场选择偏好、适应性调整，以及未来对退出有什么样的考虑。首先请深创投吕总分享。

S基金投资策略与偏好

感谢杨总。回顾过去三年，深创投S基金的核心策略是紧密贴合了最新政策导向，像我们投的项目有90%以上是新质生产力，在GP选择上，我们也优先选择行业专业性GP。在资产包交易、基金重组、接续基金等多个业务领域，我们都进行了积极的探索与尝试。

然而，面对当前市场环境的变化，特别是IPO数量的锐减以及募投管退各环节的挑战，我们正积极调整策略以应对。原先以DPI和净值增长为主要目标的策略，但随着IPO放缓以后，我们逐步加强以接续资产和资产包的方式去开展S交易。

深创投本身是VC，所以我们本身也进行直投，相当于有一个完整的产业链，现在要说的资产包大概率是在当下阶段和未来阶段会继续投资的。大家知道，现在有些硬科技公司如果获得不到持续融资，会面临生死存亡的问题，如果项目好，容易获得我们的后续投资，这些资产包是我们愿意投资的。如果未来几年IPO的速度没有那么快，我们集团也有可能对这些项目进行买进，这些资产也是我们这两年比较关注的。

深创投对股权有深刻的认知，我们还需要做股权的事情，拿了资产包后续有长期的延续，这也是本身做S的优势所在，我们的“最后一公里”在什么地方，我希望我现在接到资产和资产包将来成为项目源的重要组成部分。

另外在机制合作上，未来深创投会加强跟专业GP进行深入合作，这几年也是这样做的，不过在未来可能会更加细分，每个资产包是极其清晰的行业，而不是混合型的，比如商业航天就是商业航天，氢能就是氢能，为未来的再次卖出和并购做好准备。

吕总，您是在座嘉宾中做S基金产品比较早的，过去这几年看下来，您觉得现在是不是布局S资产的好机会？

理论上是好机会，要谈到S怎么退，因为现在S退出策略还是IPO，但考虑到将来有并购参与会更好，所以现在我觉得这是一个好时机，这也是我们这两年在加大投资主要的动因。我们也要清晰了解到，有一些资产要经过更长周期的培育，要更加有耐心，本身S基金是有期限的，未来的退出要做好退出打算，未来可选标的量多，但是退出可能会更难。因此，S基金作为耐心资本、需要更多的耐心和努力。

在产品策略的拓展上，你们是如何考虑？是否会探索类固收策略呢？

目前还没有引进固收类策略，这个策略我们正在探索，我们这两年在做产品化设计，希望能有一些固收类资金和我们一起合作。这三年推进有一些初步的成效，我现在讲的这些策略依然是传统S基金接续，在接续过程中，现在逐渐营造朋友圈，包括S圈、资金圈、项目圈，更多是多方合作，拿的资产包越来越大，做S和其他合作方共同来合作。通过S的介入，使得资产包的资产能够更好地存续下去，等待下一个IPO的到来。

吕总在类固收策略上有很多年的积累和思考，这次我们也关注到支持创投17条专门提到积极发展创投母基金、积极发展股债混合型创投基金，我们也期待吕总在这方面有进一步突破，给我们打个样。

接下来这个问题有请乔总，从您独特的视角给我们解读新智资本在S基金投资策略、偏好，以及下一步发展当中会有什么样的调整和改变？

乔诺：

这个问题比较宏大。首先我并不认为S基金能够打通退出的最后一公里，如果是狭义的S基金，那只是给老LP提供了流动性，对于底层资产的退出问题并没有什么贡献。真正意义上的“最后一公里”是这个问题到此画句号了，S基金目前只是一个投资工具，没有那么大的能力来解决退出的最后一公里。

从技术上讲，S基金可以分为两类，和投资市场的二八分化亿元，市场化S基金针对头部20%的资产，剩下的80%非头部资产属于非市场化S基金或者叫接力基金的范畴，也就是说从宏观角度来说，S基金只能为20%的资产提供流动性，而当前的市场可能连一九分化都不到，所以不能指望S基金来完全解决退出问题。

其次，我们都应该思考什么样的VC行业产业链才是我们所期待的样子，什么样的募投管退才是完美的募投管退？我们总希望LP不要有那么多要求，能够顺利地募，并且按照预想的节奏和策略去好好投资和退出，最好还有相当大的比重实现IPO，不达预期的部分也能够有回购的方式消耗掉，这是比较理想的状态。但这种理想状态只有最头部的投资机构的少数基金能实现，所以“募投管退”这个事情是否一定要集中在一个机构内完成，投资的全生命周期是否可以进行一些分工？

比如大家都想通过IPO退出赚钱，但大家都去赚IPO的钱就意味着大家都很难赚到IPO的钱。试想，天使基金把钱从头赚到尾，那VC、PE赚什么钱？所以，我认为好项目全生命周期的收益分配应该有一个合理的默契。

同样，募投管退全生命周期的工作量也是术业有专攻的，投的好和退的好，要求的技能结构是不一样的。作为政府引导基金的前管理人员，我们非常清楚“既要有要”逻辑的问题。成立新智资本，我们只聚焦在S基金这一个环节，虽然我们直投业绩并不差，我们希望为一级市场带来“新的智慧”。我们在选择合作伙伴时，也会选择相对聚焦的GP来合作。以我们尽调几百只基金的经验来看，就财务回报这一个指标来说，GP考虑的因素越多，想兼顾的目标越多，最后得到财务回报的结果就越差。战略聚焦带来资源专注，资源专注带来能力专业，能力专业带来优秀的业绩。一个有效的市场应该有合理的分工，S基金在这里面有自己的使命，如果市场分工到位，我们现在讨论的很多问题可能会迎刃而解。以上是我的想法。

我总结两个观点，一是S基金和并购退出最终靠IPO和底层项目来实现，S基金的作用好比是把马拉松里的全马变成半马，这样更多人就可以参与这个游戏，为市场提供更多的活力。第二个是要聚焦主业，突出差异化，突出自身专业特点，不可能做市场全部的事，我们做中间最擅长的，形成全市场的合力，共同助推市场的发展。

接下来有请联融志道王总分享。

S基金挑战与机遇

联想控股旗下投资机构大家比较熟悉，我们旗下有君联资本、弘毅投资、联想之星，这三个平台是联想控股倾尽全力打造出来的投资平台，现在也作为市场化的基金管理人发展得非常好，并且与联想控股形成较强的战略协同。

那么对于基金化运作的策略，到目前为止，我觉得没有一个策略是始终不变或者始终有效的。目前我们的顶层策略，一定是符合国家的新质生产力，具体就是以科技和医疗为主线，这是顶层设计，医疗里面要注重科技属性，尽量避免模式类的项目，这是大的原则。

而在S基金配置策略上我们也有一套方法论，具体来看是，我们主要专注于成长期份额，因为我们觉得S基金本质上是产品，这个产品尽量是从LP的高度来思考这个产品，对于人民币LP而言，S基金、S份额只是配置里面的一部分，它对S份额或者S基金诉求我们认为有三个，分别是DPI、增值和IRR。那么在配置的时候，从LP的视角出发我们会关注成长期科技 医疗基金份额，而不依赖单一项目和单一行业，因为单一项目就有波峰和波谷。

我们S基金一期已经投完，DPI三年时间已经超过20%，而我相信二期会探索得更好，因为二期从去年12月份备案成立到今年5月份已经分了8%的DPI。

我们也会根据市场情况配一些直投，但不超过20%。一期配了20%的直投，所有直投都是跟投，除了IPO或者并购退出，我们跟投项目还有一个策略是隔轮或者隔两轮来退，所以有稳健的增值，举例子像在1.3倍、1.4倍时都可以退，我们给LP创造稳健可持续回报是最重要目标。上述就是我们目前的策略，说得比较微观，也是跟大家做一个学习。

王总的分享既有配置角度的体系化方法论，又有退出角度非常实务的策略，干货满满，谢谢王总。接下来我们有请科勒资本的杨战总，给我们分享一下他的观点，有请。

杨战：科勒作为一家全球化机构，过去多年本地化做得还是不错的，这也是我们去募集并开始投资人民币基金的重要原因之一。说起外资，有一点值得强调的，我们会一直会秉持市场化原则向前走，从募投管退多个环节来说，坚持市场化是目前比较大的挑战。

在“募”的环节，市场上主流是政府或者是国企的钱，有自己的诉求，如果要坚持市场化，那么资金来源就会是比较大的挑战。我们内部交流也经常讲，大家放眼看去，全国有哪些资金明确地说他会支持市场化的S基金？据我有限的了解好像是没有的，那么这就是很大的挑战。但S基金也是中国私募股权行业参与者，同样需要耐心资本、同样有较长的周期，我们也非常希望、呼吁有更多的耐心资本能够进来支持S基金。

“投”这一块，斌总也问到投资标的相关问题，我们的标的选择相对宽泛，没有太多的要求，也没有投早投小投硬科技的要求，主要以财务驱动为主，结合资本市场状况和实体经济的情况，投资相对稳健的底层资产，稳健意味着公司有相应的利润或者较为健康的现金流，行业方面并没有明显的限制。

因此目前在“投”的时候也有一些挑战，第一个挑战是价格预期差很多，买卖双方价格差是造成不能成交的重要原因之一；第二个挑战则比较难量化，大家都想找好资产，也想用便宜价格买好资产，但什么时候、什么价格卖？这个问题并不容易回答，在实操过程中，一定是能够为卖方提供除了资本和现金以外额外的附加值服务，你才能有机会买到你心仪的东西，如果东西看得都一样，都想去追逐所有人都认为好的东西，结果一定是价高者得。那么这从我们的策略来看就不是最佳的选择，我们做的相对比较多的是相对复杂的交易，比如说周期比较长的接续基金交易，并不是说我们喜欢做复杂交易，只不过在复杂交易中我们能够为合作伙伴或者对手方提供更多的额外价值，这是我们关注的一点，也一直贯穿在投资始终，不管是做份额交易还是资产交易。

在“退出”环节上，因为S基金是整个中国私募股权行业的一分子，也是生态系统的参与者，他并不能独立于生态系统而发展，所以这个市场好我们才能好，这个市场不好，像之前嘉宾分享的，不能IPO，到我手里也退不出去。现在市场对于S基金有一个误解，“有了S基金就能退出去”，这个观点还是要修正的。

市场据我们的观察还是处在早期发展阶段，早期发展阶段意味着行业参与各个环节，买方、卖方、中介机构、服务机构他们都处在相对早期，相对没有很多经验的状态下，需要行业参与者共同以专业为导向，练好自己内功，才有机会把生态系统能力做好。我们作为行业的先行者，希望跟大家一起把生态系统建设好。

最后我提供一组数据，过去几年整个全球整个私募股权市场二级市场投资额在1200亿-1300亿美金范畴，大概8000亿-9000亿人民币体量，大家可以看到空间是极为巨大的，科勒资本这么多年只干S基金这个事，所以对行业还是非常有信心的。

刚才听完战总的分享，听出来一种声音是“S有风险，入场需谨慎”，但是市场空间量又很大，这就需要找专业的投资人，专业的管理人来做。

那么接下来希望和大家探讨的第二个问题是，目前政策频出的情况下，无论是基金份额转让、对二级市场的发展，还是对并购重组业务推进，从国务院到证监会、商务部等出台了一系列的政策，也请后面嘉宾围绕这些政策，结合当前S基金市场和并购市场存在的痛点和难点问题，谈一谈大家对未来市场的展望。

市场展望

去年国九条提出的要提高轻资产、高科技、并购企业估值容忍度等，那时大家都说并购的春天来了，但实际上今年上半年整个并购交易额其实是下降了。所以我觉得这不是春天，而是严冬的第一缕风吹过来而已。

我们并购基金做并购的过程中，一直看到政策在不断频吹，我们则是呼吁实际细则尽快落地。举个例子，各个政策都提到了要在监管层面要适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性，但对中介机构来说，在估值方面还是挺头疼的，尤其是对高科技企业，在估值方面高科技企业很难用市场化评估，它比较的是独特的技术壁垒和技术优势。所以我们希望监管在具体细则要真正提高估值的容忍度。

还有一个是上市公司的支付方式选择，之前现金支付比较多一点，因为支付股份相对来说在监管层面把关是非常严格的，我也注意到在前期科创8条也提到未来可能会采取分析股权支付的方式来解决并购支付方式的问题，但至今尚未有实际案例落地。我们期待监管机构能进一步放宽细则，与中介机构共同努力，推出具有示范意义的并购案例，以推动并购支付方式的创新与发展。

在并购贷款方面，我们也注意到在创投17条提到银行要跟创投机构结合，采取贷款 直投的模式，提高并购贷款在期限、利率、比率的可能性，银行在放并购贷款时，他们还是遵循着银行原来传统的信贷思路，对于并购标的一定强调未来的分红，如果是未来并购标的是高科技企业，未来就是没有分红，在银行发放并购贷款上是很难的。

再者是耐心资本的参与。大家刚刚也在讨论，并购投资我们需要更多的耐心资本，现在各地地方政府会出来一些上市公司升级转型基金等等新型模式，对于这些模式我们是非常欢迎的，也非常关注，穿越窄门，揭开基金神秘面纱但是这些模式如何落地，这也是我们未来需要做的重要功课。

市场呼唤专业并购投资机构的出现。但非常专业的并购投资机构也是不容易出现的，对产业的深刻洞察、扎实的金融知识以及丰富的企业管理经验，与产业方相比，并购投资机构的优势在于能将这三者紧密结合，为并购项目提供全方位的增值服务。我们强调并购投资机构应将主要精力投入于并购后的整合工作中，通过模块化管理和运作提升并购整合效应，实现被并购企业与并购企业价值的共同提升。

接下来想请问汉领资本的夏总，商务部在4月份也出台了支持境外机构投境内，将依法高效审批QFII和RQFII资格申请，更好满足境外机构进入国内市场意愿。汉领资本之前也成为上海首家通过QFLP试点形式设立S基金的外资机构，请您结合近年来的布局发展情况，谈谈您的体会和建议？

谢谢杨总的问题，我确实有很多心得可以分享，汉领资本最开始在境内是人民币做S基金为主的策略，但在整个公司平台上我们的策略非常多，我们基金产品也非常多，在中国开展业务的时候，我们考虑很多不同的业务模式，其中就包括杨总提到的政府也非常鼓励资金跨境投资，外资投中国把美元换成人民币投到中国的市场来，我们在两三年前就开始开展，这是从外到内。

今年年初我们也拿到国内资金管理人牌照，做人民币基金募资，从国内机构募资人民币，这是从内到内。我们海外有非常好的美元基金的基金产品，其中有一些产品非常适合在国内销售，也非常适合国内的投资人，符合他们的要求，他们对投资的需求，第三个事情是要开展QDLP，这是从国内募集人民币投到海外基金产品，从内到外，从外到内，从内到内，我们领导讲双循环，在业务模式当中。

是不是美元老LP现在出现一些情况以后，我们可以鼓励人民币换成美元出去，支持美元基金的发展？

这个有可能是一部分，我认为更大的背景是国内投资人的海外配置，我们在国外发售的产品大部分投资投的是美国和欧洲，帮助境内投资人特别是个人做合理的资产配置，随着大家越来越富，大家有投资需求，投资需求只是在国内，但可投资品种不是那么多，那么进行海外配置，可以为大家打开不同的部门，这是很好的事情，帮助各类投资人增值保值，赚取合理的回报，这些业务都在做。

做这些事情我们认为是很有意义的事情，也是比较创新的事情，确实这个环境里面挑战也非常多，困难也非常多，总体来说中国金融市场还是高度监管的市场，为了将来更好地发展，更好鼓励外资机构来国内展业，还是要进一步深化改革开放，又回到大的主题，在投资市场当中国家出了这么多政策，都是很好的政策，但都是集中在具有战略性的目标，比如鼓励科创发展。如果能够出台更多全盘改善金融市场开放度和金融市场做业务的方便程度，能够促进全方位金融市场发展的政策，我衷心希望有好的政策改革出来。

今天主题之一是并购市场，在海外PE市场并购不是新的东西，早就占到了70%、80%的比例，一开始并购就是国外的市场主流，VC板块永远不是大头，永远是15%—20%不到的小品种，但中国并购市场从来没有占到主流过，我觉得是没有很成熟的退出机制，中国退出市场高度依赖IPO，无论是S还是做什么，最后还是要等IPO，这是非常痛苦的事情，如果我们的并购市场充分发展，无论做不做S退出都要舒服很多，这也是我对今后的展望。

谢谢夏总，最后有请来自保险机构的陈总给我们分享一下从保险角度来看S基金发展以及痛点、难点问题。

从耐心资本角度来看，保险还是有先天条件的，因为对保险资金来说，承接S份额、S基金的业务还是比较适合的，这些业务也比较适合保险资金的风险偏好，大部分S资产是具有明确的底层资产，相对来说看得清楚，更加容易评估；其次，大部分S交易会有明确的当期收益，这也符合保险基金的当期收益要求，总体来说保险基金还是比较偏好S基金业务的。

中保投资过去几年在这一块也做了探索，总体来说对目前的状态还是比较满意的，S业务也面临着将来退出的难题，S业务不是最后一公里，只是中间的接力。

那保险资金做S基金又有什么难点和痛点呢？

陈子昊：虽然说S基金业务比较适合保险资金，但是在投资过程中，我们也是面对很多难点和痛点的。比如尽调比较难，S底层项目众多，每个项目都需要尽调，还需要取得老GP的配合。底层项目阶段不同，估值方法也不同。对于上市企业来说有明确的估值方法，但对于那些还处于早期或者是未来不太明确的企业，采用什么样的方法来估值也没有明确的规定，同时买家和卖家的预期也不一样，估值也是一个难点。

总的来看，难点还是很多的。但是近期管理层出台了一系列鼓励创投行业发展的支持政策，也关注到了金融机构开展创投业务的一些关键堵点，比如如何解决全生命周期考核、怎么样建立容错机制等等问题。相信随着这些问题得到解决，整个市场的发展是非常有前景的。

杨斌：谢谢陈总分享。刚才陈总分享了几个难题，尽调难、估值难、退出难，交易流程也有很多挑战。但我们不怕难，我们怕的是有没有未来、有没有更好的收益，如果未来有更好的预期，再难的事都是我们创投人天然基因和本质动力所在。我们期待这些难题能够一个个被破解，在政策引领下、在大家的参与下，共同推动S基金和并购市场更高质量地发展。

今年以来，支持创投行业发展的政策频频出台，还有不到一周时间，万众瞩目的三中全会即将召开，相信全会的召开，一定会为深化改革开放、推进中国式现代化指明新的方向，为培育新质生产力、实现高水平科技自立自强注入更多新的动能、增添新的活力。创投行业每一分钱的投资都是投向实体经济的，我们期待有更多的耐心资本、更大的杠杆加在创投行业，更好地推动创投行业和实体经济高质量发展。

谢谢各位嘉宾的分享，本场圆桌就进行到这里。谢谢大家。